【中金固收·信用】中国信用策略双周报:信用债全线重回5%,信用事件花样频出 20171117

过去两周，资金面整体紧平衡，市场受交易盘止损负面影响明显，利率债收益率继续全线大幅上行。农发债近两周短端收益率继续上行17bp左右，长端上行18bp，曲线呈现熊陡态势。上周央行公开市场操作整体维持“不松不紧”的状态，货币市场利率小幅上行，本周二至周四三天，央行公开市场大幅净投放以稳定市场。利率债收益率自十一过后持续出现较大幅度调整，进入十一月后颓势仍未停止。一方面三季度加仓的交易盘由于预期逆转仍有止损冲动。另一方面四季度供需态势不佳，利率债供给压力偏大而配置盘临近年末“缺表”压力凸显，银行不但没有配债资金，反而还需要发行二级资本债等融资工具补足资本，导致市场缺乏足够配置资金“托市”。市场以交易盘为主，博弈心态较重。上周受到一级市场招标较弱的影响，利率债二级市场收益率呈现走高态势，交易性机构承受估值波动的能力有限，不断有投资者止损退出。进入本周后，周二的社融数据仍然偏强导致市场抛盘加重，当天10年期国债收益率上行10bp左右并一直持续到周三上午，收益率突破4%。午后公布的经济数据小幅低于预期以及前期有所超调使得收益率有所下行。综合两周来看，收益率曲线大幅上行，1年期利率债收益率大幅上行17bp左右，3年期上行18bp左右，5年期收益率上行18bp，曲线形态呈现熊陡态势。

信用债在10月的市场调整过程中曾表现出一定的抗跌性，但近期收益率跟随全线上行。综合两周来看，短融收益率上行约10-12bp，中票收益率上行幅度更大，达到12-16bp左右。其中成交主要集中在高等级短期限，低等级长期限仍然存在成交收益率反应滞后且调整不充分的问题。过去两周，信用债市场在前期利率债调整幅度较大，信用利差在历史低位被进一步压缩的背景下，收益率也开始出现较大幅度上行，并且过去两周的调整与利率债较为同步。除受利率债调整影响之外，近期非标供给增多、年底配置力量较弱以及资金成本上升也是重要影响因素。从等级和期限来看，高等级和短期限仍然是成交重要品种，低等级长期限成交很弱，二级市场收益率表现仍然不充分。但是一级市场来看，低等级长期限品种发行相对困难，且收益率走高较为明显。例如3年期AA评级顾家发行在7%。

信用利差方面，虽然近两周信用债与利率债收益率上行的同步性比10月明显很多，但由于利率债收益率上行过快，信用债受流动性较差的影响，收益率上行幅度整体尚不及利率债，因而信用利差继续被动收窄，近两周整体收窄幅度在2-7bp。短融信用利差整体被动收窄5-7bp左右，3年期中票信用利差整体被动收窄2-5bp左右，5年期中票信用利差整体被动收窄3-6bp。按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算（综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异），目前短融信用利差有所下行，在65-80%分位数左右，AAA评级中票变化不大，信用利差整体在历史25%-40%分位数水平，而低评级中票利差整体又下行至20%分位数左右。需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。按照周四的中债估值计算AA中票的信用利差不足历史7%分位数。

企业债方面，剩余期限5.02年的12国网债04成交在5.05。周三招标的铁道债5Y/10Y期分别发行在4.85%和4.88%，相比前一日老券的中债估值上行15bp。城投近两周一级市场发行量整体稳中有降，二级市场成交活跃度较弱，收益率整体上行15bp左右。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在6.2%附近，区县级城投中枢在6.3-6.7%左右。二级市场方面，剩余5.78年的AA评级16肇庆高新债成交在6.06%附近；剩余5.41年的AA评级16广安经开债成交在6.36%附近；剩余4.58年的AA评级16兴化经发债成交在6.3%附近；剩余3.28年的AA评级14毕节开源债成交在5.8%附近。一级市场方面，17石柱鸿盛债01（重庆三峡担保、AA-/AA+）发行在7%。

交易所方面，过去两周资金面整体呈现前松后紧的格局，资金价格有所上行，现券收益率以上行为主。上周资金整体较为稳定，但是进入本周之后交易所资金价格中枢有所上行。目前GC001、GC007和GC014加权价格分别在3.89%、4.28%和4.35%附近。股票市场方面，整体震荡向上，上证综指维持在3400点以上。交易所债券分板块行情来看：

• 公司债方面，整体成交活跃度有所提升，收益率水平以上行为主。前期受负面事件影响较大的魏桥和西王相关个券有一定成交，且收益率以上行为主。其余成交量较大的主体还有雏鹰、苏宁、贵人鸟、中海和富力等。连续成交活跃的恒大相关债券收益率涨跌互现。其中剩余期限1.64年的15恒大02到期收益率小幅下行7bp至6.08%附近；剩余期限4.64年（剩余2.64年行权）的15恒大03到期收益率小幅上行2BP至6.78%；剩余期限2.59年（剩余0.59年行权）的15恒大01到期收益率整体变化不大。

• 交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率以上行为主，连续活跃券09怀化债到期收益率上行100bp至7.74%左右。公司债城投债近两周成交量较大的个券有17京投01、PR蚌城债等。

• 其他交易所上市企业债交投活跃度较低，09华菱债受到公司三季度扭亏为盈以及省内投资者签署金额为100亿元的权益性投资合同等正面消息影响有较大成交，且收益率出现下行。另外成交较多的个券有PR东胜债和11联想债。

10月以来信用债持续跟随利率债调整，虽然前期表现出了更强的抗跌性，但由于利差过窄、缓冲空间有限，进入11月后下跌同步性明显增强。目前从中债估值看，信用债除一年AAA外，收益率已经全线达到5%以上。

利率高企再次对信用债供给产生反作用，11月发行节奏相比10月放缓，而且到期量比10月多1600亿。目前看全月净增量难以超过1000亿，超过10月1300亿的可能性很小。如果扣除刚拿到新一批额度且在本月发行了200亿的铁道债，回落就更加明显。11月截至目前，非金融类信用债公告发行量3100亿，为10月全月的60%。考虑到10月少一周工作日，而且目前公告进度应该已经过半，本月还额外多增了200亿铁道债发行，可以看出目前的发行节奏相比10月是放慢的。而且11月的到期量有近5400亿，比10月多1600亿。如果把到期计算到月底，目前全月净增量只有-2300亿。分品种来看，除了企业债由于上月基数低且没有铁道的原因，本月发行量已经明显超过上月，其它品种相对都较为落后，公司债以及私募品种本月发行量相对上月的占比更低一些。另外我们注意到11月以来，短融中票中的城投发行明显少于10月，也是本月总净增量有所下降的重要原因

我们在上期信用策略双周报中解释过，10月信用债供给超预期与一些特殊因素有关，比如城投突然放量、主承为避免补三季报抢在10月内发行完毕等，这些因素都为11月供给的回落埋下了伏笔。而利率的快速上行，无疑是导致发行量下降的更主要因素，取消发行和募集规模未达上限的情况明显增多。如图表６可以看出，今年7月以来取消发行一直较多（近几个月取消发行支数有回落与公告发行量已经减少有关）。11月截至目前又有24支债券公告取消或延迟发行。另外从公司债的发行也能看到很有意思的现象。公司债公告发行时通常会设定一个基础发行规模和一个与最大超额配售规模，之前市场较为平稳时，一般都能够按照两者相加的最大上限发行成功。但如图表７所示，11月以来发行的23支公司债中，有13支都没有发满上限，总收缩规模131.6亿。其中低资质发行人较多，但如果看收缩规模的贡献，反而是华能等AAA级主体为主。

供给量的下滑，说明实体新增融资需求仍然有限，而且对利率较为敏感，那么供给对于利率上行的抑制调节作用仍然是存在的，只是作用可能不会立竿见影。另外企业债券收益率如果持续高企，甚至再进一步上行，不可避免会推动银行重新进行资产定价和资源配置，届时是否会导致贷款等规模更大的存量债务开始感受到融资成本上升的冲击，从而反作用于企业盈利能力和实体经济，最终推动融资需求回落，都很值得关注。

另外近期虽然部分银行发行的存单和理财收益率又有所上行，但债券收益率与之相比，仍然存在正息差，而且息差在扩大。那么无论从企业承受能力还是资管机构配置成本线来看，以目前的信用债绝对收益率，配置价值已有所显现。特别是高等级品种，供给调节的效应更加明显，而且由于收益率中枢整体提高，资管类机构过度依赖资质下沉提升收益的冲动反而可能因此减弱。根据万得统计的数据（图表8），10月中旬以来全市场平均3个月理财收益率从4.67%上升到4.74%，而同期5年AAA中票中债估值从4.8%上升到5.12%，两者之间息差是扩大的。

从10月的托管数据来看，在10月供给反弹的情况下，广义基金虽然增持力度放缓，但依旧是信用债的主力持有机构。而银行10月对信用债的兴趣加强，对各类型信用债均有增持。保险虽然整体继续净减持信用债，但减持力度放缓，而且今年以来首次出现了短融的净增持。只有券商10月维持全线净减持。从这个角度看，伴随信用债绝对收益率的提升，对广义基金以外机构的配置价值也有一些增强。

不可否认邻近年末，各类机构都面临负债紧缺的问题，市场新增配置资金确实非常有限。尤其是近期部分股份制和中小行为了储存跨年和跨春节资金，同业存单发行利率又出现较为明显的上行。由于信用债（特别是短融）利率与同业存单利率直接形成竞争关系，而且在违约风险和流动性方面还存在一定劣势，因而同业存单收益率高企，也导致信用债收益率很难下行。因此短期来看，市场确实存在比较明显的供需态势弱化的问题，不过从绝对收益率来看，至少中短期品种的配置价值不算差，利率风险也相对可控。如图表12所示，如果以当前收益率买入中票，持有一年回报等于同评级短融，中票大约能承受15-20bp的升幅。不过这是在一年后曲线下滑10bp的假设下，所以目前看5年的利率风险保护空间确实要弱一些，但3年以内风险相对可控。

除了市场收益率大幅调整外，近两周信用事件也颇为密集。其中与违约风险相关的有四项，包括(1)青松建化大幅调升利率后仍被回售14亿，12月面临兑付挑战；(2) 16年已有12亿短融违约的发行人博源，近期公告将于11月21日到期的11亿元12博源MTN1到期兑付也存在不确定性；(3) 公司债发行人亿阳由于持有的全部上市公司股票和上市公司资金账户被冻结，今年10月起被联合大幅下调评级，从AA下调６小档至BB负面，且继续列入可能降级的观察名单。(4)，存量38亿违约债券清偿率待揭晓。

1、  松债暂停回售登记金额14.12亿元，即64%的投资者选择回售落袋为安。

我们在上期信用策略双周报中提到，青松建化的公司债“松债暂停”将于12月5日回售行权。为避免回售，公司将未回售部分票面利率上调270bp至8.9%，并追加母公司统众集团担保。但根据11月4日债券回售申报情况公告，最终回售金额确认14.12亿元，占发行额的64%。反映出由于发行人资质较弱，大部分投资者仍对其长期兑付风险表示担忧。目前距离回售兑付日还有三周时间，考虑到回售金额较大，而公司前期公布的应对融资方案落实尚存较大不确定性（具体方案参见上期信用策略双周报），提醒投资者关注回售兑付情况。

2、  16年已有12亿短融违约的发行人博源，近期公告即将于11月21日到期的11亿元12博源MTN1到期兑付存在不确定性。

博源曾于16年12月和17年2月发生16博源SCP001和16博源SCP002违约，金额分别为11亿元和9亿元。后于17年7月完成SCP002的兑付，但SCP001一直无进展。公司目前未到期债券还有12博源MTN1和13博源MTN1两支，分别为11亿元和8亿元，其中12博源MTN1将于11月21日到期。11月14日，公司发布公告，称由于目前公司资金紧张，12博源MTN1到期兑付存在不确定性。我们在违约简评和此前周报多次提到，博源母公司层面流动性压力极大，持有的上市公司股票均已质押和冻结，难以获取进一步融资。前期SCP002的兑付应为多方协调结果，后续每期债券兑付可能都依赖相关方协调，提醒投资者关注本期债券兑付情况。

3、  亿阳由于持有的全部上市公司股票和上市公司资金账户被冻结，今年10月起被联合大幅下调评级，从AA下调至BB负面，且继续列入可能降级的观察名单。

亿阳由于持有的全部上市公司亿阳信通股票被轮候冻结，且子公司亿阳信通资金账户被冻结，被联合大幅下调至BB且展望负面。亿阳集团曾多次发行短融和公司债，目前尚在存续期的（如图表14）是16年发行的6期公司债合计40亿元，其中16亿阳01、03、04和05为公募公司债，16亿阳06和07为私募公司债。东方金诚给予评级AA-，15年8月起联合给予评级AA。17年10月由于公司持有的上市公司亿阳信通股票全部被司法冻结，联合将公司列入可能降级的观察名单。11，冻结资金总额20亿元，评级又被至A负面。11月11日联合再次将公司主体评级下调至BB，评级展望负面，且继续列入可能降级的观察名单。

亿阳集团为民企，主业盈利弱，净利润主要来自处置长期股权的投资收益。虽然17年半年末合并口径货币资金较多，但可能均已受限，公司面临严重的流动性和偿债压力，其发行的部分资管计划已出现逾期兑付现象。发行人为自然人控制的民营企业，业务包括IT应用服务和商品贸易板块，其中核心的IT应用服务板块的经营主体主要为上市子公司亿阳信通（截至17年6月末发行人对亿阳信通的持股比例为32.89%）。商品贸易板块主要收入来源为电解铜贸易，虽然收入规模大但毛利率很低。公司主业现金流产生能力很有限，16年EBITDA仅有1.8亿元，不含投资收益营业利润为负。净利润主要依靠处置出售长期股权投资产生的投资收益，14-16年投资收益分别为10.2、10.4和14.3亿元。而且16年公司加大对金融资产的投资（当年交易性金融资产和可供出售金融资产分别增长了6.6和9.1亿元，主要是增加了对理财、阜新银行和北京产权交易所的投资），使得当期投资活动现金流大幅净流出。自由现金流缺口的扩大直接推动债务负担上升，目前合并口径下公司考虑票据后的债务资本比约51%，总债务规模是16年EBITDA的37倍，偿债压力重。流动性方面，公司17年半年末账面货币资金49亿元，其中17亿元集中于上市公司层面，母公司层面货币资金受限情况虽未明确披露，但考虑到亿阳信通资金账户冻结，并且公司持有的亿阳信通股票均已被轮候冻结，大概率公司账面货币资金均已受限。而由于债务主要集中在母公司层面（亿阳信通账面总债务仅2.3亿元），母公司流动性压力极高。另根据北京富国天启资本管理有限公司官网公示，截至11月10日，公司与阜国天启合作的《富国天启—亿阳集团流动资金贷款资产管理计划》第八、九、十一、十三期相继出现逾期兑付的情况。此外，由于公司未及时披露股票轮候冻结的信息，黑龙江证监局给公司出具警示函。资管计划违约、。

公司4期公募公司债关于交叉违约的界定及违约后处置的条款有所不同。根据募集说明书披露，公司存续的4支公募公司债中，除16亿阳01未对违约事项进行具体说明外，其余合同中的违约事项均包括其他债务违约，其中16亿阳04和05还包括评级下调至AA-及以下等，均设置了交叉违约条款，而16亿阳03只提出触发违约后启动投资者保护机制，但未明确该机制具体内容。16亿阳04和05明确召开持有人会议讨论是否构成违约或是否豁免，如不豁免则表决补救措施，包括但不限于要求发行人增加担保、办理财产保全、宣布债券提前到期等。

4期债券均于11月8日召开持有人会议，通过的保护投资者利益的相关议案也不尽相同。由于公司陷入偿债困境，11月8日各期公司债投资者分别召开了持有人会议。其中01通过了要求发行人及关联方提供增信、履行偿债保障、未提供有效担保则选择加速清偿、未偿付则启动司法程序等议案。03除了前述议案，还通过了宣布本期债券因发行人的交叉违约情形已构成违约的议案、若发行人未提供有效担保则不豁免发行人违约责任并宣布本期债券到期的议案。而04和05针对前述03通过的两个议案均未或通过。不过公司尚未就追加增信、提前到期等事项给予答复。本次案例再次提示投资者，需对债券特殊条款加以关注。例如对于04和05，如果投资者不同意豁免，发行人则必须选择追加担保或加速到期，而对于01和03由于对于违约责任或违约后处置方式未明确界定，而持有人会议决案又不具备强制执行效力，因此议案有可能遭到拒绝。

4、  ，38亿违约债券清偿率待揭晓。

，38亿违约债券与其它债务一同进入破产程序。11月10日，大连机床有限责任公司公告，大连中院经审查后认为公司符合重整程序的适用条件，裁定受理债权人对公司的重整申请。大机床为主营机床和零部件生产业务的自然人控股企业，自16年11月以来，公司已有9支债券出现违约，包括1支技术性违约、5支到期违约和3支付息违约。这9支券中除技术性违约的2亿元已于到期次日兑付外，其余8支目前尚未兑付，本金合计38亿元（其中公募债28亿，私募债10亿），除此之外公司已无其他存续债券。

虽然大机床债券违约已久，对市场不会产生新的违约冲击，但破产重整进程特别是最终的清偿率情况仍然非常值得关注。此前在东特钢的破产重整案例中，债券投资者最终只获得了债转股和22.09%的现金受偿率两种选择。而债市其他的违约案例要么是最终得以全额清偿，要么是破产进程没有实质进展，尚不能确定最终受偿情况。可以说东特钢是债券市场第一单让投资者确实遭受违约损失的案例。而大机床确认进入破产重整进程，可能意味着清偿率的确定也为时不远。由于大机床披露的财务数据非常有限，最新只披露到16年3季报，而带有完整附注的年报只到15年，因此分析回收率非常困难。“明显缺乏清偿能力”，预计现有资产的清偿能力十分有限。公司16年三季报尚未资不抵债，总资产和总负债规模分别为234.68亿元和180.87亿元，其中有息债务规模120.63亿元、另有应付票据42.1亿元。根据联合资信的公告，截至17年7月28日大连机床合并口径累计欠息欠款总金额60.67亿元。公司16年3季末流动资产中货币资金25.11亿元，应收账款、应收票据和其他应收款合计41.63亿元，存货78.22亿元，非流动资产主要是固定资产43.53亿元。可以看出公司账面上变现能力较好的资产规模有限，考虑到财报的滞后性，很可能目前流动性资产已经耗尽，而存货、应收、固定资产等在变现过程中的实际变现金额也很可能会大打折扣。并且公司发生多期债券违约之后，陆续有债权人申请对公司资产进行冻结，不排除部分资产之前也已有抵押质押的情况。虽然最终清偿率还要依赖于破产方案（比如是否能引入有效的重整方），但目前看清偿率未必乐观，是否成为东特钢后第二个债券投资者损失率较高的案例，值得持续关注。

另外近期还发生了三个案例，在债券期限、票息和估值上出现超投资者预期的变化。

1、  14首创集团可续期债01成为第一支不赎回的永续债，中城建成为第一支利息递延的永续债。

14首创可续期债01是14年发行的3+N永续债品种，每3年重订价，但第5个重订价周期才开始设置利率跳升，即前12年对于发行人都没有足够的惩罚机制促进赎回，相当于12年的浮息债券。北京首都创业集团有限公司（首创集团）曾于14年11月发行20亿元14首创集团可续期债，起息日为11月3日。债券以每3个计息年度为1个重定价周期，利率设定为当期基准利率+基本利差+利率跳升，当期基准利率为展期后债券起息日前750个工作日的7天SHIBOR利率的算术平均数。前4个重定价周期均不设利率跳升，第5个重定价周期利率跳升300bp，第6个重定价周期利率跳升600bp。债券发行时，我们曾于14年10月30日发布的新券周报中提示，“由于第5个重定价周期才开始设置利率跳升，利率跳升后公司选择续期可能性较低，因此该债券可以看作以7天SHIBOR为定价基准的每3年浮动利息的12年期浮息债券。”根据簿记结果，初期利率基准为3.74%，基本利差2.25%，以此计算第1个计息周期票面利率5.99%。

17年9月18日，公司公告债券展期选择权行使公告。11月2日，公司发布债券第2个重定价周期票面利率调整公告。根据公司公告，第2个重定价周期基准利率为2.73%，加发行时确定的2.25%的基本利差，第二个3年的票面利率确定为4.98%。票面利率的大幅下调主要是由于15-16年间市场收益率大幅下降，导致基准利率比3年前大幅降低，而第二个重定价周期又不做利率跳升。考虑到目前AAA级3-5年债券定价已经普遍在5%以上，发行人进行续期滚动是非常容易理解的选择。但由于很多投资者之前没有关注到该债券前4个周期不跳升利率的条款，没有想到续期后利率会大幅下调。而且从中债估值来看，11月3日新的计息周期开始当天，该债券的估值收益率从前一日的4.09%大幅上调至5.37%，由于票息只有4.98%，折算净价从100元下行至98.96%元，相当于投资者由于票息重定价遭受了估值损失（可以简单理解为投资者重新买入了一个票息不及市场定价的债券）。

已有多支债券违约的中城建11月16日公告递延其永续中票15中城建MTN002的当期利息，成为第一支递延利息的永续债。中国城市建设控股集团有限公司（“中城建”）自16年4月变更实际控制人，丧失国企光环且触发境外点心债违约后，备受市场关注。公司16年11月出现了一支中票付息违约，但之后很快兑付，不过12月开始又陆续出现多只债券本金和付息违约。截至目前，公司尚未兑付的债券本金合计161.5亿（图表16），其中15中城建MTN002是5+N的永续债。11月16日，公司公告15中城建MTN002符合发行文件约定的递延支付利息条件，特决定将本次中期票据于2017年11月23日应付的13,375万元利息进行递延支付，该笔利息递延期间按照8.35%计息。由于相关条款符合发行文件约定，因此并不构成违约。

永续债条款纷繁复杂，每支债券不赎回的惩罚条款都不尽一致，会显著影响到债券的股性程度以及发行人的赎回意愿。我们在15年2月6日发布的《国内永续债条款及信用评价方法浅析》中提到，永续债是混合资本工具的一种，条款设计多种多样。从国际评级公司的方法论来看，需要通过根据到期日、利息递延和次级属性等条款判断永续债的“股性”，从而做出债项评级是否要做出调整的判断。比如到期日方面，S&P认为判断发行人是否会选择行使赎回权对于混合资本工具的“股性”影响巨大，而判断发行人是否会行使赎回权最重要的因素有三个：1.赎回日晚的股性强。2.不伴有利率跳升机制或跳升幅度小的股性强。3.赎回旧工具后有很大可能重发且重发不伴随强惩罚条款的股性强。而在国内，一般首个赎回（续期）选择权设置在3年、5年或7年末，大部分债券都伴有不赎回利率跳升惩罚机制，单次加点以300bp居多，部分还设有加点累积的条款。但企业债公司债及部分中票未设置利率调升条款，如首创14年发行的两期可续期债都是前4个重定价周期不跳升，16年发行的两期则是第二个周期就开始跳升。对于这一类债券，由于前几个重定价周期未设置利率跳升机制，投资者选择续期的可能性较强，提醒投资者对其久期作出合理预判以进行估值。

17年9月以来，永续债陆续进入续期行权日，但之前的债券都在可续期日赎回了，14首创可续期债01成为第一支选择续期的永续债。不过首创续期的目的主要还是源于节约融资成本，而中城建递延利息更多是出于偿付能力不足，未来由于偿债压力选择续期的债券可能会逐渐增多。永续债14年开始发行，17年9月后开始陆续进入续期选择权行权日。不过截至目前仅14首创集团01一支债券选择续期（图表17）。究其原因，由于14-17年，基准利率经历了一波显著下行，在没有利率跳升的情况下，发行人选择续期成本一般会会低于新发债券（不但低于新发永续债，甚至会低于新发普通债），发行人有较强动力选择续期。后续看，随着进入行权期的永续债越来越多，很多资质差的永续债也开始面临续期考验，中城建就是其中一例。虽然投资者对大部分永续债都抱有很强的赎回预期，但在近期市场利率高企、尤其是低资质发行困难的背景下，发行人选择续期的可能性期是明显增大的。如果出现续期，投资者不但可能面临估值损失，还可能面临超预期违约。如果发行人资质较弱，选择续期是由于其他再融资难以接续，则投资者除了面临估值损失外，还将面临信用风险甚至在违约求偿时处于弱势地位。

2、  09咸阳债拟召开持有人会议审议修改提前归集条款的议案，如投资者不同意，发行人可在18年6月底前提前偿还该债券。

咸阳市城市建设投资有限公司09年9月发行了17.5亿元09咸城投债，10年期5年可回售。14年9月回售行权金额为0，因此目前余额仍为17.5亿元。发行人还有另一只11亿元的存量债券11咸城投债，6年期3年可回售，并且第4-6年末分别偿付未回售本金的30%、30%和40%，目前存量金额4.4亿元，即将于12月9日到期。

09咸城投债设置了到期日前三年向偿债专户提前归集资金的条款，公司公告拟取消该条款，如投资者不同意，发行人将于18年6月底前提前偿付债券。公司拟于11月29日召开持有人会议审议此项条款变更。根据募集披露，发行人应在17-19年付息日（9月30日）前7个工作日向偿债账户提前归集本金，比例分别为债券未偿付资金的30%、30%和40%，即5.25亿元、5.25亿元和7亿元。但截至17年6月7日，公司仅向偿债账户归集了402万元，目前实际归集情况未披露。11月10日公司发布公告称，由于上述提前归集资金在到期日前不得使用，提前归集的资金将影响到公司的资金运营效率。为加快资金周转，公司提议17年和18年不提前进行资金归集，在19年到期年度的9月2日前归集到位全部本金和应偿付利息。公告中强调了公司的偿债能力及增信措施对偿债的保障，并称如果投资者不同意上述归集期修改议案，公司可安排资金在18年6月30日前提前偿付债券本息。公司拟于11月29日召开持有人会议，审议该修改议案。实际上募集说明书中也规定过回售日前（12至14年每年的付息日前7个工作日）提前归集本金的条款，虽然由于回售金额为零，回售日过后归集资金重新划归发行人自由使用，但根据跟踪评级报告披露，公司12年和13年的资金归集均晚于约定日5天，14年仅归集了4亿元，不但晚于约定日2天，且未满足12亿元的约定金额，说明公司历史上对该条款的执行情况就较差。

债券实质违约风险相对可控，但修改议案仍在一定程度上降低了债券偿债保障；而不接受议案的提前偿还方案未定，可能带来估值损失。咸阳市17年一般预算收入仅81亿元，而支出339亿元，财力一般且平衡不佳。公司是咸阳市重要平台，在市政道路建设、城投旧城改造、自来水供应、公共交通客运市场领域均具有较强的区域垄断性或专营性，政府支持力度应较强。不过公司自身现金流产生能力较弱，含补贴EBITDA仅5亿元左右，16年末总债务140亿元，其中17-19年到期债务金额合计75亿元，集中偿付压力较高。此外，公司历史曾有1笔逾期贷款，2笔欠息信息。总的来说，由于政府支持，债券的实质违约风险相对可控。但考虑到公司偿债压力较为集中，而资产抵质押并不能降低违约率（09咸城投债设有应收账款质押和土地抵押增信），只能降低违约后损失率，因此偿债资金的提前归集确实有助于提升偿债保障，议案的修改无论如何是投资者权利的弱化。另一方面，公告中未明确投资者如不同意修改议案，将按照什么价格提前偿还。09咸城投债13日中债估值103.84元，如果按照面值提前偿还，投资者还可能面临一定估值损失。

3、  14万华MTN002公告未回售部分票面利率下调493bp至0.01%，希望促使投资者按期行权。

此前，10月16日回售行权的14万华MTN001大幅下调未回售部分票面利率至1%，23亿元本金中仍有8.5亿元未行权，投资者可能遭受票息和估值损失。我们曾于前期报告提醒投资者关注含回售权债券中的利率调整条款，包括方向和幅度，在临近回售日更要关注票面利率调整和回售行权公告，避免错过行权期导致损失。11月13日，14万华MTN002发布公告，该债券回售行权日为11月26日，回售登记日期为11月13日至17日，发行总额12亿元，未回售部分票面利率调减493bp至0.01%。从极低的票面来看，发行人希望促使投资者回售，尽快了结债务的意愿非常强烈。提醒投资者积极登记行权，避免再次出现14万华MTN001未能及时回售遭受损失的情况。

这三个事件虽然不直接涉及违约风险，但也引发了投资者诸多讨论，未来对永续债和城投债相关条款的甄别和投资会更谨慎。比如大部分投资者一直以为永续债都是每个定价周期大幅跳升利率的，因而对永续债赎回有较强预期，而首创不但没有赎回，票息还大幅下调至低于目前市场水平，导致债券净价估值转为折价。相信会引起投资者更多关注未来永续债的续期选择，对新发的惩罚条款弱、发行人资质差的永续债也会更加谨慎。而咸城投债更是直接要求投资者放弃部分权利，同时提出提前兑付的诉求，不免让人联想是否与争取较低价格完成地方政府债务置换有关。

虽然目前看低评级的信用利差仍然极低，但是投资者对低资质品种的甄别实际上越来越严格。上述事件的频繁发生，会加大投资者在择券层面的排查力度，从而推动个体定价的分化和局部领域利差的拉开更加明显。