【中金固收·信用】煤炭行业信用状况跟踪:行业风险降低,个体分化加剧 20170717

2016年以来煤炭行业供需紧平衡

煤炭价格经过三年多的漫长下跌后，在2016年下半年终于大幅反弹。不过宏观经济L型走势预示着下游需求仍然疲弱，煤炭价格上涨动力主要来自供给端淘汰落后产能及“276个工作日”等限产措施，供给侧改革推动煤炭行业进入“减量保价”的供需紧平衡状态。

从政策面来看，压缩煤炭消费和煤炭行业供给侧改革在“十三五”期间均会继续推进。2016年12“十三五”生态环境保护规划》[1]指出，到2020年，北京、天津、河北、山东、河南五省（市）煤炭消费总量下降10%左右；上海、江苏、浙江、安徽四省（市）煤炭消费总量下降5%左右，珠三角区域煤炭消费总量下降10%左右。“十三五”节能减排综合工作方案》[2]指出，2020年能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内，煤炭占能源消费总量比重下降到58%以下。同时，国家发改委和能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》[3]，提出“十三五”期间化解淘汰过剩落后产能8亿吨、通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨，到2020年保持煤炭产量39亿吨。煤炭生产布局将按照“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”的原则进行优化。整体看，预计中短期内煤炭行业仍将保持紧平衡。

从需求端来看，近年来煤炭消费量波动缓降，2016年煤炭占能源消费总量的比例降至62%，匡算煤炭消费需求37.5亿吨。细分下游行业中，火电、钢铁、建材和化工合计占煤炭消费量的85%，其中火电耗煤量占比近50%。下游具体分析如下：（1）火电发电量在2016年下半年明显反弹，全年累计发电4.39万亿千瓦时，同比增长4.4%，2017年一季度火电发电量同比增长8.2%，耗煤量持续小幅增加。（2）钢铁、建材在房地产和基建投资带动下产量均实现增加，不过政府对房地产调控措施趋严，而且基建在前期高基数的影响下，增长空间有限，耗煤量预计也将呈现波动缓降趋势。2016年全年生铁和水泥的产量分别为7亿吨和24亿吨，比2015年低点略有反弹，但仍低于2014年水平。进入2017年以来，钢铁产量增速仍然较强，但水泥已经出现回落。（3）传统煤化工项目已面临产能过剩，预计中短期内耗煤量进入平台期，后续化工领域的煤炭消耗增量主要来自煤制油、煤制气等新型煤化工，不过考虑目前的能源价格，煤化工暂时仍不具备盈利条件，新增需求短期难以释放。根据粗略匡算，2016年四大行业的煤炭需求量如图表1所示，合计需求量31.9亿吨，全社会煤炭消费量匡算为37.5亿吨。根据国家统计局的数据，2016年我国能源消耗42.6亿吨标准煤，按照煤炭占比62%、每吨原煤生产0.714吨标准煤计算，原煤消费量约为37.8亿吨，与匡算结果基本一致。

从供给端来看，2016年完成去产能任务2.5亿吨，实行“276个工作日”后产能利用率下降16%。煤炭“十三五”规划确定2020年前去产能路线图，2017年煤炭去产能目标1.5亿吨。2013年以来，煤炭价格接连走低，原煤产量由缓慢增长转为持续回落。2015年12“三去一降一补”之后煤炭产能去化明显加快，各部委陆续出台多项配套方案，特别是国家安监局发文对全国所有生产煤矿按276个工作日重新核定产能，相比传统330个工作日产能利用率直接下降16%。根据国家统计局公布的数据，2016年原煤产量合计仅33.6亿吨，同比大幅减少9.4%，创近年来新低。后续看，发改委能源局发布的煤炭“十三五”规划与2016年5月各省申报的去产能总规模基本一致，预计未来几年去产能将按照之前申报执行。不过该规划通过减量置换和优化布局增加先进产能只有5亿吨。而根据中国煤炭工业协会统计，2015年末全国有15亿吨在建和改扩建煤炭产能，其中7亿吨合法建设产能将通过减量置换、核减20%产能等方式继续建设（7亿吨的80%与十三五规划的增加现金产能5亿吨基本相符），其余8亿吨违法违规建设产能将面临停产。提醒投资者关注煤炭产能结构调整过程中，部分行业发行人可能面临前期投资无法收回。

按照《煤炭工业发展“十三五”规划》指出的去产能路线图，我们梳理了14个煤炭生产基地到2020年的产能控制目标。如图表3所示，东部的煤炭生产企业将继续保持区位优势，但由于区位优势需求较好，市场化去产能存在一定难度；西部的煤炭生产企业成本优势明显，优质产能仍将进一步集中；而中部、东北、西南以及非煤炭生产基地的部分煤炭生产企业的开采条件差、生产成本高、资源接近枯竭，在“十三五”期间将面临被迫关停和整合的风险。

供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹，带动煤炭生产企业盈利改善，2016年下半年煤炭价格较年初水平上涨60%左右，进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平，但煤种之间的分化非常明显。如图表4所示，环渤海动力煤（Q5500K）指数2016年初仅371元/吨，11月上涨到年内高点607元/吨，随后小幅回落至年底593元/吨，全年上涨幅度达到60%。此外，我们选择坑口价观察剔除运输费用影响后，煤炭生产企业享受的价格上涨幅度。（1）动力煤方面，大同南郊动力煤（Q5500）坑口价年初仅190元/吨，年中涨至230元/吨，年底大幅上涨至445元/吨，全年上涨幅度高达134%，仅下半年涨幅就达到94%。（2）焦煤方面，柳林4号焦煤坑口价年初仅360元/吨，年中涨至415元/吨，年底大幅涨至920元/吨，全年上涨幅度高达156%，仅下半年涨幅就达到122%。（3）无烟煤方面，晋城无烟中块年初价格710元/吨，由于无烟煤2015年跌幅弱于动力煤和焦煤，且2016年下游尿素等化肥产品价格走弱，前8个月价格持续下跌，9月初跌至年内低点585元/吨，随后补涨至年底的850元/吨，全年上涨幅度20%，其中后4个月涨幅45%。总体来看，2016年动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度更大，无烟煤价格走势较弱，部分无烟煤生产企业全年煤炭销售均价可能比2015年还要低一些。

2016年煤炭行业经济效益回顾

煤炭生产企业整体经营状况改善，不过绝对水平的反弹仍然有限，行业整体亏损面仍然较大。根据国家统计局对煤炭开采和洗选业经营状况抽样调查的数据，我们对煤炭行业的历史经营效益进行回顾。为了剔除样本数量变化造成的数据失真，我们将累计收入和利润总额指标除以当年调查企业数得出平均值，然后作同比计算，并用当年亏损企业数与总被调查企业数的比值作为亏损企业占比，以考察行业整体盈利情况。

如图表5至7所示，被调查煤企主营业务收入平均值在2012年达到历史最高，随后波动下降，2015年同比大幅下降8%，2016年随着煤炭价格上涨同比增加6%。从利润指标看，被调查煤企平均利润总额2011年达到最高，平均利润总额为0.57亿元，此后逐年下降且降幅逐步扩大，2015年同比下降幅度高达62%，由于低基数因素，2016年利润总额同比增长达到184%，不过平均利润总额也仅有0.19亿元，回到2014年的绝对水平附近。从亏损面来看，2016年亏损企业占比和亏损企业平均亏损额均有所下降，但亏损企业占比仍然有27%，亏损总额平均值为0.12亿元。煤炭行业整体盈利能力仍然不乐观。

从债务负担的角度看，煤炭生产企业2016年末资产负债率小幅下降至69.5%，杠杆压力仍然很大。如图表8所示，样本企业平均资产负债率在2016年一季度达到70.2%后见顶小幅回落，2016年末降至69.5%，到2017年一季度末继续降至68.8%。但从绝对水平来看，债务负担仍然沉重。而且在2015年以来永续债占比有所提升，煤炭生产企业的实际债务负担应该更重。

另外提醒投资者注意，债券发行人的经营业绩弹性要弱于国家统计局调查的样本企业，煤价上涨对债券发行人的业绩改善可能更为有限。主要是因为债券发行人以集团为主，由于经营范围包含部分非煤业务，而且国企还承担管理职能和社会职能。后面部分我们将利用2016年年报和2017年一季报数据，对债券发行人的经营效益变化进行分析。

煤炭行业2017年发展展望

2017年以来煤炭价格仍然保持在较高水平，在供需紧平衡的情况下，我们倾向于认为煤炭价格能够保持在“减量保价”的阶段。年初以来，环渤海动力煤（Q5500K）指数基本稳定在580~600元/吨区间，随着北方采暖季结束，前期煤炭价格上涨过快的部分有所回调，6月初指数回落至562元/吨。就上半年而言，煤炭平均销售价格已明显高于去年全年平均水平。后续随着南方夏季用电高峰以及入冬后北方采暖季到来，煤炭下游需求仍有一定的支撑。供给方面，2016年去产能对象主要是已关停或半关停矿井，而今年供给侧改革进入实质性去产能阶段，煤炭供给能力将进一步收缩。下面从煤炭价格和企业盈利角度具体分析。

1、  煤炭行业景气度整体稳定，煤炭全年销售均价预计明显高于2016年。如图表9所示，按照中金行研的估算，2017年煤炭消费进入平台期，商品煤消费量预计为35.8亿吨，商品煤产量预计为33.7亿吨，仍然维持紧平衡状态。4月采暖季结束后，煤炭价格进入5月以来有小幅回落，不过仍然明显高于去年均价。虽然年初以来没有采取限产措施，但是部分矿井的生产仍然受到安全环保督查的影响，后续看来，安全环保督查或将成为微调煤炭产量的手段。中金行研调研结果显示，受访煤企和下游电企认为今年煤价基本不会跌破500元/吨。随着南方夏季用电高峰和北方采暖季到来，下半年煤炭价格仍然有需求支撑，预计2017年全年秦皇岛5500K动力煤现货价为560元/吨，2018年为520元/吨。

2、  煤炭企业盈利有所分化，关注资源禀赋差和区位偏远的煤企资质恶化。在煤炭价格反弹的情况下，产量和成本决定盈利规模。建议重点关注煤炭“十三五”规划中降低产量规模的煤炭基地和14个主要煤炭基地之外的矿井，这部分产能将明确收缩，较难获得煤炭价格回暖带来的利润增长。煤炭主产区大部分靠近消费地或者拥有便利的运输线路，而东北、西南当地需求较弱而且开采成本高企，当前煤炭价格的上涨幅度并未能扭转亏损局面；河南矿井开采时间长，采掘深度普遍较深且瓦斯含量高，整体竞争力不强；新疆长期面临运输瓶颈，产量扩张有限，部分企业产量甚至持续收缩。

3、  部分地方国有煤炭企业债务负担沉重，非煤业务拖累盈利改善。对于资源禀赋较好和运输能力有保障的大型国有煤企而言，如山西七大煤企（除山煤集团外）和冀中能源集团等，债务规模均超过1000亿元，每年期间费用150~200亿元，部分非煤业务如煤化工等盈利能力弱，煤炭生产销售板块利润反弹对整体净利润的贡献比较有限。特别是随着去产能政策的进一步推进，实际煤炭产量大幅下滑，但刚性成本难以继续压缩，如果要保持相同的净利润水平需要更大的吨煤毛利空间。 

[1]全文详见http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-12/05/content_5143290.htm

[2]全文详见http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-01/05/

content_5156789.htm

[3]全文详见http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201612/

W020161230384720991215.pdf