【策略】全球视角股票已走牛(荀玉根、唐一杰) |

核心结论：

①中国上市公司总市值有68.78%在A股、24.93%在港股、6.29%在美股，16年1月低点来A股涨幅较小，恒指涨71.98%，MSCI中国指数（除A股）涨90.37%，跑赢全球各大指数。

②港股盈利趋势与A股相同，走势更强源于估值低、机构投资者为主，验证了中国经济基本面扎实。美国中概股走势牛源于绩优的新兴行业占比更高，反映了中国经济转型有效。

③A股新兴产业占比较低源于发行制度不够完善，上市制度改革有望优化A股。经济由大变强的新时代，有业绩的龙头是市场真正的主线。

2016年1月27日上证综指2638点以来，上证综指累计上涨28%，在全球股市中居后。中国股票真的比较弱势吗？其实A股只代表部分中国上市公司，还有大量中国公司在海外上市，。

1.     

 A股只包含一部分中国上市公司，。2016年1月27日2638点以来，A股进入中枢抬升的震荡市，上证综指累计上涨28.38%，中小板上涨21.99%，创业板下跌7.82%，在全部A股中1813家上涨，1685家下跌，A股走势略显疲弱。而视野转向全球，2016年1月低点以来，纳斯达克指数上涨78.42%、恒生指数上涨71.98%、道琼斯指数上涨61.85%、标普500指数上涨52.77%、韩国综合指数上涨36.75%、日经225指数上涨46.49%、德国DAX指数上涨40.48%、法国CAC40指数上涨34.69%。全球股指在牛市行情之中。那么中国股市落后了吗？其实全球看，中国上市公司一部分在A股市场上市，还有大量中国公司在海外上市（共874余家海外上市，603家在香港上市，138家在美国上市）。从2016年1月低点以来，包含大量中资股的恒生指数上涨71.98%，代表海外中资股的MSCI中国（除A股）指数更是累计上涨90.37%，跑赢全球主要市场。其实A股对中国上市公司的代表性并不全面，全球范围内的中国上市公司整体看其实已进入牛市（全文中中国公司指注册地在中国大陆或主要业务在中国大陆的公司）。

中国公司主要在陆港美上市，有三类代表性指数。所有中国上市公司主要可以分为三类：第一类在大陆上市（A股、B股），第二类在香港上市（H股、红筹股和民企股），第三类在美国上市（另有新加坡上市61家，台湾上市23家，其他地区上市44家，整体市值体量很小，暂不分析），在美国上市的中国股票通常称为美国中概股。截至2018年3月13日在大陆上市的中国公司共3599家，总市值63.05万亿，在所有中国上市公司中占比68.78%，2016年年报净利润合计3.1万亿，在所有中国上市公司中占比65.43%。在香港上市的中国公司共603家，总市值22.86万亿，占比24.93%，2016年年报净利润合计1.15万亿，占比24.30%。在美国上市的中国公司共138家，总市值5.77万亿，占比6.29%，2016年年报净利润合计0.49万亿，占比10.26%。上证综指、沪深300可以代表第一类在大陆上市公司，恒生指数代表港股，MSCI中国（除A股）指数可以代表第二类和第三类公司总体，MSCI中国全指可以代表三类公司总体。MSCI中国（除A股）指数，该指数拥有150支成分股，涵盖港股中的H股、红筹股、民企股和海外上市的股票（如美股ADR），覆盖了全球范围内除A股外中国股票市值的85%。MSCI中国全指的成分股则是在MSCI中国（除A股）指数成分股基础上再加入A股市场上市值最大的450余只股票。

2.     港股牛源于基本面，中概股牛验证转型有效

港股走势比A股强，更反映中国基本面扎实。在大陆上市中国公司PE（TTM，按市值加权）19.53倍，平均市值175.2亿元，2017年三季报净利润增速（整体法）19.81%，2017年三季报ROE（整体法，年化）11.41%，在香港上市中国公司PE（TTM，按市值加权）14.9倍，平均市值379.1亿元，2017年中报净利润增速（整体法）20.39%，2017年中报ROE（整体法，年化）11.38%，在美国上市中国公司PE（TTM，按市值加权）50.25倍，平均市值417.8亿元，2016年年报净利润增速（整体法）25.95%，2016年年报ROE（整体法）14.31%。整体上三地上市中国公司基本面都很不错，香港上市中国公司估值相对较低、大陆上市中国公司市值相对较小。2016年1月以来，港股特别是香港中资股大幅跑赢A股，一方面源于港股估值较低，另一方面源于港股对基本面反映更强。港股机构投资者持股占总市值45.9%，A股机构投资者占总自由流通市值23.7%。港股以机构投资者为主，更注重基本面，A股相对受投资者情绪影响更强一些。港股的走强正反映了中国基本面（企业盈利）很扎实。

美国上市的中国公司业绩更强源于新兴行业占比更高。将所有公司分为新兴行业（信息技术+医疗保健）、消费（非日常生活消费品+日常消费品）、周期（工业+能源+原材料+电信业务）、金融、地产、公用事业六类，大陆、香港、美国上市的中国公司里面新兴行业市值占比分别为17.71%、20.11%、76.34%，盈利占比分别为6.94%、6.12%、93.58%。在大陆上市的中国公司2017年三季报净利润增速（整体法）19.81%，其中新兴行业净利润增速（整体法）26.85%，在香港上市中国公司2017年中报净利润增速（整体法）20.39%，其中新兴行业净利润增速（整体法）27.83%，在美国上市中国公司2016年年报净利润增速（整体法）25.95%，其中新兴行业净利润增速（整体法）27.59%。整体上新兴行业盈利增速都明显更快，在美国上市中国公司由于新兴行业占比更高，带动整体业绩强劲增长。从股价上涨的行业结构看，2016年1月27日以来在大陆上市中国公司市值加权平均涨幅61%，其中新兴行业市值加权平均涨幅82%，在香港上市中国公司市值加权平均涨幅130%，其中新兴行业市值加权平均涨幅156%，在美国上市中国公司市值加权平均涨幅164%，其中新兴行业市值加权平均涨幅178%。陆港美三地新兴行业涨幅都明显超过整体，新兴行业带动整体上涨。美国上市中国公司的走强正反映了中国经济正在转型，不过转型的企业更多不是在A股上市，而在海外上市。

大陆上市中国公司新兴产业占比较低源于发行制度不够完善。我国主板（含中小板）新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万。整体上，我国IPO发行制度的财务标准较为严苛，而海外成熟市场则更为灵活。同时在由需求扩张驱动的传统盈利回升周期中，周期股往往业绩靓丽，更易满足A股新股发行制度的盈利要求，从而导致A股周期类上市公司数量和融资金额更多。自2000年以来，周期行业IPO企业数量占比达47%、融资金额占44%，而消费行业企业数量占29%、融资金额占20%，科技行业企业数量占比19%、融资金额占比11%，金融行业企业数量占比为2%、融资金额占比为22%，可见A股囿于传统经济结构，难以为科创企业提供有力的融资支持，在这轮产业结构转型升级期成长起来的BATJ类公司均远赴海外上市而无缘A股。这是因为处在成长期的新兴行业公司往往业绩不如意，比如2012年上市的京东在2011年亏损13亿元，从而这些企业当时较难符合国内发行制度的标准。在国内融资难的情况下，这些 BATJ类公司远赴海外上市。随着这些行业步入成熟期，企业营收和市场份额稳定下来，盈利能力开始好转，并逐渐成长为行业龙头，而A股市场则与这些企业失之交臂。

3.     基本面支撑中国股票，上市制度改革优化A股

18年宏观经济增长韧性强，新时代盈利仍保持高增长。.5%左右。对比1990年以来政府工作报告中GDP增速的目标值和最终的实际值，可发现在多数年份中国GDP增速实际值超过目标值。进一步分析驱动经济平稳增长的动因，从支出法看，2017/2016年消费对GDP增长贡献率为58.8%/64.6%，投资为32.1%/42.2%，出口为9.1%/-6.8%。现在消费已经成为支撑经济增长的主力，消费本身有很强的韧性。《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代-20171027》等报告中我们就分析过，中国正步入经济平盈利上的新时代，日本也曾在1975-1989年经历过宏微观的分化。两者分化主要是源于：一是产业结构优化。产业结构优化核心在于代表中国新经济的信息技术、医疗健康等新兴行业占比不断上升，而这些行业盈利增长远高于传统行业。由于上市制度等历史原因，AB股公司中传统工业、金融地产占比过高，新兴行业市值占比17.7%。从全球看，新兴行业在全球范围内上市的中国公司中占比已不断上升，目前市值占比已达到22.0%。二是行业集中度提高。自2010年以来各个行业集中度不断提高，龙头公司盈利更强，中国工商注册企业约3000万家，3500多家上市公司是各子行业龙头。三是企业国际化加快，海外业务盈利贡献不断增加。新时代我国经济正在由大变强，重视质的提高，经济增长平稳，但企业盈利增速更快。我们预测2017/2018年A股净利同比将达到17.5%/13.5%，对应ROE（TTM）分别为10.3%/11%，预计2018Q1净利同比将达13%-15%。预测2017/2018年港股净利同比将达到16.4%/14.5%，对应ROE（TTM）分别为11.1%/11.7%。

上市制度改革将使得A股科技股占比提高，未来A股指数代表性将更强。我国目前发行制度背景下，很多新兴成长行业的领军企业无法在 A 股上市。目前，中国大陆市值最大的4家上市科技公司：以人民币计价，腾讯控股2.3万亿，阿里巴巴2.2万亿，百度0.5万亿，京东0.3万亿，其中阿里巴巴、百度、京东在美国上市，腾讯在香港上市。严苛的财务标准导致了A股结构扭曲。随着注册制改革的稳步推进，国家对于新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度不断加大。360回归A股、富士康IPO“特批”进入“绿色通道”，。中国资本市场正在为“独角兽”企业敞开大门。政策的倾斜将引导科技股新鲜血液的流入和回归。可以预见的是，科技类行业IPO数量和市值占比将在A股市场逐渐升高，对应的周期类行业占比将会减小，随着更多高成长的“独角兽”在A股上市，A股市场结构将趋向合理，为迈向新的高点打下坚实的基础。股市作为经济的晴雨表，在中国宏观经济保持平稳向上的态势下，A股指数为何不如MSCI中国（除A股）等海外指数呢？原因在于许多中国市值大、盈利好的公司在香港或美国上市，中国A股并没有全面代表中国实体经济，尤其是新经济的代表性不强。近两年部分新兴产业中概股盈利高增长，且累计涨幅较大，正处于盈利高速增长阶段。以BATJ为例，从盈利的角度看，2017Q3百度的净利润、营收同比增速分别为88%、17%，阿里巴巴为 71%、57%，腾讯控股为66%、59%，京东为136%、41%。从涨跌幅的角度看，2016年1月底以来百度、阿里巴巴、腾讯、京东累计涨幅分别为54%、168%、214%、68%。未来类似BATJ的公司在A股上市，或者海外上市的类似企业选择回归A股，A股的成份将会发生很大变化。

龙头才是真正的主线，聚焦有业绩的真龙头。展望2018年是进入新时代的一年，新时代中国经济由大变强，行业集中度提升将巩固龙头地位，集中度提升带来的龙头盈利好转是支持龙头的核心动力。价值龙头中金融尤其是银行性价比最高，盈利趋势向上、估值低、基金配置低。我们预测银行17/18年净利同比为5%/10%，保险为10%/45%，券商为-8%/3%。目前家电PE（TTM）为23.4倍，预计17/18年净利润同比为19%/25%，盈利与估值仍较匹配。随着新独角兽通过“绿色通道”上市，海外科技龙头回归政策的逐渐完善，盈利估值匹配度更好的优秀标的逐渐在A股诞生。产业角度，每个阶段成长的内涵和代表公司不同，目前和未来一段时间满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造、新兴消费，子行业如通信设备、电子制造、创新药等。通信设备中的光通信（5G）的设备和光模块仍处在高景气增长期，龙头华为、中兴在设备市场份额迅速提升，预计光通信（5G）17/18年净利同比为20%/25%。半导体产业链在政策和产业投资基金的推动下正加速向大陆转移，设备投资即将进入高峰期，预计半导体17/18年净利同比为35%/55%。创新药正逐步引领我国制药行业的发展方向，预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，预计创新药17/18年净利同比为17%/24%。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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